不同于大多数有色品种，铝的供应瓶颈在于冶炼，不在矿端。中国是全球电解铝第一大生产国。据 IAI 数据，2022 年中国电解铝产量为 4021 万吨，占全球产量的 59%；海湾合作委员会和除中国外的其余亚洲国家，分别占全球产量 的 9%和 7%。20 余年来，全球电解铝增量基本来源于中国，尤其近五年中国电解铝增量贡献全球增量的 90%以上。海外电解铝行业竞争力减弱。海外电解铝行业供应增速非常缓慢，除亚洲外,全球别的地方电解铝产量就没有增长。2017 年以来，由于中国严守供给侧改革，全球原铝产量增速逐渐放缓。2022 年全球电解铝产量为 6810 万吨，同比 增长 1.1%。

　　深化供给侧改革，严控新增产能，严格落实产能置换。铝是高耗能金属，碳排量较大，生产一吨铝就要耗电接近 14000kwh。2017 年，国家深化对电解铝行业供给侧结构性改革，严格限制新增产能规模，新建产能一定要通过关闭旧 产能来等量或减量置换。从新疆到山东，凡是违规的产能必须减产停产，电解铝产能逐渐向西南地区等具备水电优势、 清洁能源富集的区域转移；当前云南省包含规划中的产能峰值达到 840 万吨，成为全国电解铝第一大省。减排性价比更高：电解铝消耗了全社会发电量的 7%，产值只有全社会 GDP 的 5‰。

　　铝消费持续增加，电解铝产能利用率逐年攀高至 90%以上。根据阿拉丁(ALD)数据统计，截至 2023 年 6 月中国电解 铝建成产能 4471.10 万吨,运行产能 4164.80 万吨，同比增加 1.85%，环比增加 1.38%，已逐渐逼近 4500 万吨产能 天花板；电解铝产量 340.48 万吨，同比增加 1.77%，当月产能利用率为 92.65%。

　　受能源双控、自然灾害及政策等多因素扰动，近年来国内电解铝生产经营屡受冲击。2021 年全国累计停产 310 万吨， 2022 年累计停产 362 万吨。今年年初，贵州受电力供应缺口和水电蓄能降至十年低点影响，2023 年 1 月起宣布实施 第三轮减压负荷，三轮减产规模达 35%以上。云南地区 2023 年 2 月下旬开始第二轮限电减产，部分产能在 3 月初彻 底停产。减碳的压迫，迫使电解铝向四川、贵州、云南等转移，但是新一轮产能承接地区却也成为了产能动荡的中心。一方面，云贵川以水电为主，“靠天吃饭”，气候对电力供应影响较大且水电有丰枯水期季节变化；另一方面，电解 铝是连续性生产，两者相矛盾。由于电解铝的生产是连续性的，启停周期较长，且成本比较高，对电解槽有损伤，因此 频繁的减停产对电解铝的供应扰动较大。

　　云南电力以水电为主，发电量季节性特征显著。根据云南省能源局的数据，2022 年云南省发电量 4009.15 亿千瓦时， 同比增长 6.5%，其中水电 3038.82 亿千瓦时，增长11.6%，占 81%。云南省三大水力枢纽群装机量约占总装机量 97%。云南省主要是依据三大水系流域分汛期和旱季变化划分了三个周期：丰水期在 6 至 10 月，枯水期为 12 月至次年 4 月， 5 月和 11 月为平水期。2022 年丰水期水电占比最高可达 91%，枯水期最低降至 67%。2022 年下半年至 2023 年 4月，金沙江的降水量明显低于往年，由于要应对缺电局面，仍需放水发电，所以流域内各大水库蓄水量持续下滑。

　　云南省电解铝的生产运作情况对行业供需格局影响较大。云南是“西电东送”大省。据云南省能源局数据，全省规模 以上发电企业发电量 3747.9 亿千瓦时，即使电力供应紧张，2022 年外送电量为 1816.90 亿千瓦时，占总发电量 48%， 其中在送往广东的电量占比 85％。根据阿拉丁（ALD）数据，2022 年云南省电解铝产量 434 万吨，按照吨耗电量 13500 度计算，电解铝约占全省发电量的 15.6%。2023 年 1-4 月云南省电解铝产量为 174.8 万吨，同比增长 9.8%。5 月云南省电解铝产能为 532 万吨，占全国总产能 12%。

　　受两轮需求侧用电管理政策影响，云南省电解铝累计停产 197 万吨产能。6 月云南多雨天气且较集中，省内水电站水 位得到很好的修复，云南 6 月 17 日全面放开目前管控的 419.7 万千瓦电力负荷，云南铝企于 6 月 22 日前后全面启 动复产。但是，上半年云南来水较差，水电的供应量后续仍存较大的不确定，复产规模有不确定性。另外，据 SMM 报告，7 月初四川等地区高温天气较多加之电力保供大运会等原因，省内出现限电的情况，省内部分电 解铝企业有少量减产。四川不排除又出现电力供应不足对电解铝的干扰。

　　铝抗腐蚀性较强，损耗折旧程度较低，因此回收率较高。再生铝生产能耗仅为原铝生产总能耗的 4.86%，温室效应仅 为原铝生产的 4.17%，具有节能减排优势，符合国家碳达峰计划，因此近年我国再生铝产能快速扩张。国内现有再生铝产能 2500 多万吨/年，加上拟建及立项规划产能，全国再生铝产能将突破 4000 万吨。据 ALD 调研， 2022 年我国废铝回收及进口量共计 850 万吨左右，2023 年预计达到 900 万吨左右。中国 21 世纪以来投入到正常的使用中的铝 产品预期寿命在 15 年-18 年，伴随铝社会蓄积量的持续增加和相关制品报废高峰的临近，预计我国旧废铝产生量 预计 2025 年之后进入集中的报废期。但是废铝的供应并不被价格和处理产能变化主导。废铝的供应量遵从报废生命 周期的规律。这也代表着，废铝的供应相对刚性，弥补电解铝的供应不足或许也会较为吃力。

　　我国铝产业链中铝土矿进口依赖度较高，此外，每年出口大量铝材。2020 年之前的几年，我国铝产业链内外流通较 少，主要出口铝材，氧化铝净进口，铝土矿、电解铝进出口较少。

　　中国是世界上最大的铝型材生产和出口国家之一，出口市场大多分布在在美国、欧洲和东南亚等地区。这些地区对于环 保、节能的建筑材料需求量大，而中国铝型材的成本优势和技术优势也是吸引这些地区市场的主要的因素。中国政府实 行了出口退税政策促进铝型材出口，出口退税率根据不同的型号和规格不一样，通常在 9%至 13%之间。铝材出口 屡创新高，2022 年铝材出口量达 660.36 万吨。

　　2020 年以来我国电解铝进出口市场活跃。从进口数据分析来看，2020 年以前，我国电解铝进出口量都很少。2020 年以 来进口量猛地增加。2020、2021 和 2022 年分别进口电解铝 106、158 和 67 万吨，其中俄罗斯进口量分别占比 34%、 18%、69%。疫情影响，国内外制造业复苏不平衡，导致电解铝国内外供需出现差异，内外比值出现较动。2020 年沪伦比值大幅走高，进口盈利窗口难得打开，且维持的时间较长，因此 2020-2021 年电解铝进口量大增。2022 年欧 洲多家铝厂减产，造成海外电解铝供应紧张，加上人民币兑美元走弱，一度刺激电解铝出口。2022 年全年国内电解 铝出口 19.60 万吨，历史顶配水平。2022 年，三四季度沪伦比值再度冲高，以及俄铝转销售到中国支撑全年电解铝 进口量保持高位。

　　铝土矿依存度持续提升，过半依赖进口：近几年来，受国内开展安全生产整治、矿山整顿、环保督察等影响，除少数 自有矿山可以保障正常生产之外，国内多数铝矿山开采受限，导致国产铝土矿供应持续紧张。自 2019 年开始，国产矿产量不断减弱，矿价基本维持高位运行。虽然从成本和采购便利性的角度来看，氧化铝厂更 倾向于国产矿石，但是经过多年来的开采，碱耗高、品位下降、采购困难的问题令国产矿优势较进口矿有削弱倾向， 进口量也因此持续增加。我国是氧化铝净进口国：2018 年因海德鲁巴西氧化铝工厂停产，海外氧化铝价格剧烈波动，内外价差持续倒挂，氧 化铝出口量大增，而进口量减少，全年氧化铝净出口。2022 年海外地缘局势紧张，俄乌冲突下俄铝旗下乌克兰氧化 铝厂停产，以及其他海外多个氧化铝厂不同原因减产，造成了海外氧化铝供应紧张以及流向变化。2022 年氧化铝年 度进口量 198.9 万吨，下降 35.2%；出口量 100.7 万吨，仅次于 2018 年。

　　2021年-2022年，由于极端天气叠加地缘局势问题，能源供需失衡价格大涨。电力成本在电解铝生产所带来的成本中占比40%。能源成本高企以及能源供应的持续性忧虑，欧洲多家电解铝厂宣布停产。

　　欧洲议会近日通过了碳边界调整机制（CBAM），“碳关税”法案将于 2023 年 10 月 1 日生效。虽然 2022 年 12 月 份以来欧洲电价下降，但因为停产和减产的主要是西欧和南欧用火电为主的高成本铝厂，“碳关税”法案某些特定的程度上 压制以火电为主的产能复产。目前未有大量的复产，仅法国敦刻尔克铝业公司于 2023 年 1 月复产。

　　中国供给侧改革导致国内产能扩张受限，而铝消费稳步增长，产能有扩张的需求，加上东南亚有铝土矿和能源优势， 产能外溢呼声较高，尤其以印尼为代表。不过东南亚多数基础设施较差，上游原料缺少配套，建设周期较长，建设成 本较国内也更高，因此电解铝产能规划项目频出，但落地缓慢。电解铝产业是高耗能行业，对能源体系的稳定供应和成本要求比较高。此外原材料铝土矿-氧化铝、预焙阳极等原材 料 90%以上用于电解铝，其产业布局对于电解铝产业来说也较为重要，这也是近 20 年中国之外电解铝发展较慢的原 因之一。华青铝业是我国第一个海外电解铝项目，由华峰集团与青山实业合资组建。该电解铝项目总体设计年产 400 万吨氧化 铝、200 万吨电解铝。今年 3 月、5 月分别投产 12.5 万吨，至此 25 万吨产能落地。青山实业在印尼扎根 10 多年， 基础非常雄厚。即便如此，华青铝业从 2020 年招标，2021 年开工建设，历经了三年多时间。

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